中金：A to H上市浪潮影响有多大？

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　　来源：中金点睛

　　2025年以来，随着港股市场整体回暖，不少内地企业纷纷披露赴港上市计划，呈现A to H上市加速的势头。近期国内新能源龙头宁德时代H股上市更是将这一热潮推向高潮，不仅创下年内全球市场IPO融资之最，上市后大涨更是使H股出现比A股还贵的“罕见”现象。因此，几个关键问题也随之成为市场焦点：为什么A to H上市模式越来越多？为什么港股反而能比A股贵？这对港股有什么短期和中长期意义？AH溢价是一个好的AH股选择视角么？南向资金的整体活跃与AH溢价变化又有什么关系？我们将在本文中对上述问题深入探讨。

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　　为什么越来越多的A股公司赴港上市？政策环境配合、市场活跃度提升和集聚效应、公司业务需要与投资者结构

　　去年9月美的港股上市以来，已有8家A股公司赴港上市，IPO融资规模981.1亿港元，其中不乏美的与宁德这种行业龙头。根据证监会备案信息与上市公司披露，后续仍有近50家A股计划赴港上市，其中已通过备案或已递交材料的共23家。要知道，短短一两年前，H转A还是主流方向。之所以会发生这种逆转，我们认为主要有三个层面的因素：

　　► 政策环境支持：对港合作5项措施鼓励龙头企业赴港上市。去年4月19日中国证监会发布的《5项资本市场对港合作措施》中明确表示支持内地行业龙头企业赴香港上市。在2023年颁布的境外发行上市备案新规的基础之上，支持内地企业赴港上市，利用两个市场、两种资源规范发展。并且在海外上市不确定性增加的大背景下（《中概股如果退市影响有多大？》），香港联交所也在去年12月发布《有关优化首次公开招股市场定价及公开市场的建议》咨询文件，降低H股最低发行门槛，境内企业赴港股融资渠道进一步疏通（《解读5项资本市场对港合作措施》）。对比之下，A股市场2025年以来43家IPO融资规模仅282亿元，再融资规模1，816亿元，因此从排队时长和门槛上港股也更受公司青睐。

　　图表：港股市场今年以来再融资规模明显提升，已超过2023与2024年全年水平

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　图表：A股年初以来无论是IPO募集资金规模还是再融资规模相比港股均有限

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　► 市场环境配合：港股流动性和情绪都明显改善，港股独有的行业优势在结构性下行情凸显。得益于去年“924”宏观政策转向，今年初DeepSeek的异军突起，港股市场无论是从表现还是成交活跃度方面都明显提升，一些港股所独有的行业结构如新消费、互联网、创新药在结构性行情下更是凸显优势。首先，市场表现层面，港股年初以来表现优异，恒生与恒生科技年内涨幅均超过了15%，在全球主要指数中位列前茅。相反，A股市场年初以来却表现不佳，沪深300指数下跌2.4%，创业板指跌幅更是接近7%。其次，成交活跃度上，年初以来港股主板日均成交额超过2，400亿港元，明显高于2024年全年日均1，318亿和2023年日均1，049亿港元。再次，市场情绪上，去年“924”政策转向，以及今年DeepSeek引领的中国资产重估叙事下，港股市场情绪快速升温。恒生指数风险溢价（ERP）在今年3月一度创出2021年以来最低水平，关税风波过后也再度修复。上述这些因素都使得港股对投资者和公司的吸引力明显抬升。最后，港股在互联网、新消费和创新药等板块特有的行业结构占比远高于A股恰恰符合当下宏观环境下的结构性行情主线，再加上近期美的、宁德时代与恒瑞医药等公司上市的成功案例也带来明显的示范和集聚效应。

　　图表：去年“924”以来港股成交与换手率明显抬升

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　图表：恒生指数风险溢价今年3月中旬一度接近2021年的历史低位

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　图表：当前港股市场结构中，高分红与科技互联网龙头占比最高，A to H上市浪潮有望使港股结构更为多元

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　► 公司业务需要：扩展海外业务需要，提升海外投资者占比。除了宏观政策支持与港股市场表现等自上而下因素外，更多公司选择赴港上市也有一些自身需要的考量，如1）许多公司希望构建海外融资平台，尤其在A股定增等审核时间相对不确定的情况下，港股上市后的再融资“闪电配售”等更快更灵活，融资渠道也更为丰富；2）部分公司存在海外员工进行股权激励，海外业务拓展等国际化战略需求，港股上市也能使公司更加贴近海外投资者；3）部分公司A股外资持股占比已经较高，如美的A股外资持仓比例已经超过24%，宁德时代A股也达到22%，受30%的总股数上限约束，港股上市也可以进一步提升海外投资者占比。

　　图表：港股市场年初以来表现优异，大幅跑赢A股

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　如何理解AH溢价？是判断AH走势的好视角吗？缺乏套利机制使然，本质是不同投资者的观点表达，更适用红利思路

　　本月宁德时代上市后出现了港股比A股更贵的“罕见”情形（当前港股依然比A股贵11%），这也引发了市场的广泛关注。这一现象背后的原因是什么，能否成为一个新常态？想要了解为什么会出现这一现象，首先要理解AH溢价产生的根源。

　　整体看，AH溢价存在是市场和投资者结构差异所导致的结果。虽然同一公司的A股和港股“同股同权”，但A股和港股两地市场在1）投资者结构、2）交易、3）流动性、4）再融资、以及5）汇率等方面都存在诸多差异，再加上不同投资者对同一家公司有不同观点，因此存在价差也属自然。但之所以AH价差长期存在，根本原因是二者之间不能自由兑换，且缺乏套利机制。作为对比，港股与美股之间由于可以自由兑换，即便存在短暂价差，也会迅速被套利者抹平。

　　正因为港股占多数的海外投资者投资中国公司需要比国内投资者更多的风险补偿，A股流动性整体好于港股、港股的再融资制度更灵活（如闪电配售）等因素，H股一般都比A股存在一定折价，例如恒生沪深港通AH股溢价指数目前交易在133%的水平，过去五年历史均值为140%左右，即便2014年底沪港通开通后，AH溢价不降反升，反而不断扩大。

　　图表：AH折溢价指数3月中旬一度降至128%的低位，近期同样明显回落

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　结构上，AH溢价也并非刻画A股和港股差异的好视角。1）整体占比较小。当前AH两地上市公司仅155家公司，数量上仅为港股主板2317家上市公司的6.4%，总体6.56万亿港元的港股市值也仅为港股主板近40万亿规模的16.5%。2）结构代表不足。AH两地上市公司多以工业与金融等老经济板块为主，市值占比达80%以上，互联网、消费等港股特色板块则占比有限。今年2-3月份由DeepSeek引领的中国资产重估叙事也恰巧是这些“含科”部分所引领的，所以在这轮上涨过程中AH溢价回落的速度也远不及市场上涨的速度。

　　图表：行业结构上，金融、电信服务与能源等老经济板块在AH两地上市公司中占主导地位

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　从这个意义上，AH溢价更适用于分红投资视角。目前155家AH两地上市公司，绝大多数仍是老经济板块和央国企公司，如建设银行、中石油、中国神华等。数量上看，央国企占到全部155家公司中的96家，市值占比超过65%。行业层面，工业（41家）、金融（34家）与能源（10家）等老经济更是占据主导。在当前的宏观与市场环境下，这部分企业更适用于分红投资视角，因此反应这部分企业价差的AH溢价也可以用分红视角来分析。考虑到内地个人和公募通过港股通投资需要支付红利税（H股20%、红筹股最高28%），意味着AH溢价收敛至125%（1/80%）时，这部分投资者在A股与港股买分红资产就没有差异了，今年3月中旬AH溢价也曾一度到过128%的低位但触及后随即大幅反弹，也印证了这一视角的有效性（《中国资产重估到哪一步了？》）。

　　港股为何能比A股贵？符合外资偏好的优质公司存在溢价并不奇怪，但短期也有交易和技术原因助推

　　宁德时代上市前两个交易日大涨，推动港股股价大幅高于A股，目前依然交易在11%的溢价水平。这一现象无论是在当前还是历史上都是十分罕见的，目前全部AH两地上市公司中仅有5家（宁德时代11.6%、招商银行4.7%、比亚迪股份3.8%、亿华通1.4%和药明康德0.9%）呈现这一情况。根据我们上文的分析，虽然AH大部分都处于港股折价状态，但一些优质公司、尤其是更符合外资“审美”的公司在一段时间出现港股溢价也并非不可能。

　　历史上，海螺水泥、中国平安、福耀玻璃与宁沪高速等少数几家公司就曾经出现一段时期内港股比其A股更贵的情况。以海螺水泥为例，2016-2019年期间港股股价长期高于A股（溢价率最高曾达到17%）。究其原因，我们认为这与当时宏观市场环境下，海外投资者与国内投资者不同“审美”标准有关。彼时，信用扩张和地产向上周期提供了水泥板块景气的大环境，在选择标的时，相比A股投资者更喜欢弹性大的小市值公司，外资更偏好大市值龙头，这就造成了两地的价差。这一逻辑当下依然适用，但有两个先决条件1）符合整体宏观和产业趋势；2）更符合外资的“审美”标准。

　　图表：海螺水泥在2016-2019年期间曾长期交易港股较A股溢价，溢价率一度高达17%

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　不难看出，宁德上市后港股相比A股有一定溢价并非不可能，甚至可能持续较长时间，但短期也有很多交易热情和技术性因素助推，因此刚上市后的水平也不是一个较好的对比基准。具体来看，

　　► 发行规模小、投资者热情高：首先，宁德时代本次港股IPO募资规模相对有限，约410亿港元左右，仅为其公司总市值1.25万亿港元的3.3%，目前港股部分473亿港元的市值也仅相当于A股部分1.2万亿港元的4%。与此同时，外资在宁德时代A股持仓已占其自由流通市值的22.4%。因此，较小的发行规模，较高的交易热情都助推港股表现。

　　► 短期港币流动性充裕：HIBOR快速走低，融资成本下降。近期1个月HIBOR从4月底的4.07%快速降至当前的0.58%，这意味着港币的融资成本急剧下降。之所以出现这种情形，客观上提供了较好的资金面环境，与金管局为了对冲港币此前触及强方7.75后，自动触发的操作机制有直接关系（在联系汇率制度安排下，当港币触发强方保证后，金管局会通过贴现窗口投放港币流动性，拉低Hibor，进而达到将港币拉回至7.75-7.85区间的目的，反之亦然，详细机制请参考《解析香港加息机制与市场影响》）。这一操作本身并没有太多意外，但意外的是，此次金管局投放的流动性规模却远超以往（本轮投放接近1，300亿港元，对比2020年单日投放最多300亿港元的情况明显更高），这直接导致了Hibor如此快速的下行和港币近期的快速贬值。不过，目前港币已经接近7.85的弱方保证，因此需要注意金管局反向操作收紧流动性带来的影响。

　　图表：近期港元升值触及兑美元7.75强方保护

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　图表：5月香港金管局向市场投放流动性总结余大幅抬升，1个月HIBOR快速回落

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　► 指数快速纳入与被动资金流入：5月21日MSCI指数公司发布公告，宁德时代（3750.HK）在港IPO上市后已快速纳入MSCI全球标准指数中，相关调整已于6月2日生效。我们测算宁德时代H股纳入MSCI中国指数后0.14%的权重，基于当前1，243亿美元的规模（假设相当于当前MSCI中国指数整体2.49万亿美元市值的5%左右）的被动基金追踪MSCI中国指数的假设，我们计算此次纳入MSCI指数后有望获得大概2亿美元的被动资金流入（《MSCI中国调整：新增6只、剔除17只（2025-05）》）。

　　图表：当前AH两地上市公司AH折溢价情况

　　注：数据截至2025年5月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：近期A to H上市企业与后续潜在上市公司一览

　　注：数据截至2025年5月30日

　　资料来源：IFR，中国证监会，Wind，中金公司研究部

　　图表：追踪恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数的ETF基金规模

　　注：数据截至2025年5月30日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　选A股还是选港股？分红选港股，结构行情也选港股

　　A股与港股之间的选择不能简单的用一两个指标来简而化之，更多要针对不同投资者和不同投资方向来区分。但在当前宏观和市场环境下，港股的相对优势体现在两个方面：一是分红，二是结构性机会。相反，A股更多来自下行保护，以及如果财政大举发力下的泛消费与顺周期方向。

　　► 分红资产的吸引力：在国内利率持续下行，中国10年期国债利率从2024年初的2.5%以上快速回落到当前1.7%的情形下，国内各类资产的投资回报率预期也整体走弱（《新高的美债与新低的中债》）。这一大背景下，对于内地投资者来说，港股的高分红依然存在价值，尤其是对于内地险资等不用考虑红利税的投资者。目前港股恒生高股息指数高达8%的股息率依然十分具备吸引力。

　　图表：港股恒生高股息指数股息率（8.0%）相比A股中证红利股息率（6.3%）更具比较优势

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　► 特有的结构性行情：在整体宏观经济稳杠杆、但也缺乏大幅加杠杆和向上动能的环境下，一些能够提供新的增长方向的结构性机会，例如符合当前认购和人群消费习惯变迁的新消费、适应AI方向的互联网科技、中国企业具有明显优势但暂时未受关税波及的创新药，港股恰恰在这些领域具有明显优势，A股却相对缺乏。

　　从不同投资者角度，1）国内保险资金从分红率、汇率角度都更有动力在港股买分红资产；2）个人和灵活的交易资金也更愿意在港股博弈龙头公司驱动的结构行情，且港股流动性环境也更容易撬动；3）外资虽然整体对中国市场依然低配，且长线资金短期回归意愿不强，但部分优质公司仍具吸引力。上述原因也解释了为什么今年以来南向资金大幅流入港股，年初以来已经流入6，509亿港元，远高于去年同期的2，834亿港元（《南向流入还有多少空间？》）。

　　图表：目前海外主动资金对于中国股票整体低配超1ppt

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　图表：南向资金今年以来大幅流入，年初至今已累计流入超6，500亿港元

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　图表：从PB-ROE视角上看，中国市场整体估值仍处于低位

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　图表：年初以来南向资金增减持最多港股排名

　　注：数据截至2025年5月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　后续还有哪些公司赴港上市？近50家企业计划上市，潜在融资需求约1，500-1，800亿港元

　　后续仍有近50家A股计划赴港上市，潜在流动性需求1，500-1，800亿港元。今年以来，已有赤峰黄金、钧达股份、宁德时代、恒瑞医药以及吉宏股份这5家公司陆续完成A to H港股两地上市，首发募集资金达到560亿港元。证监会网站公布，海天味业、安井食品、三花智控、百利天恒与康乐卫士5家企业目前已通过备案赴港上市。除此之外，三一重工与赛力斯等18家公司目前已向证监会递交上市材料；另有包括韦尔股份与牧原股份在内共25家公司已公告H股上市计划。

　　首先，对于已通过港股上市备案的5家公司，我们在IFR网站上汇总了各自的拟发行规模；其次，对于已向证监会递交上市材料的18家公司，我们在其股东大会批准的发行股本比例上限的基础上乘以80%（参考近期已上市的A to H企业发行情况），并且考虑当前整体A股股价对港股溢价大概35%，计算潜在发行规模。最后，对于已公告上市计划的约25家公司，参考大部分公司股东大会上限约15%，同样考虑发行股本情况以及AH溢价进行计算。我们测算后续所需的流动性需求约为1，500-1，800亿港元，相当于年初以来港股主板日均成交额大概0.7天，或者南向今年以来月均流入规模。

　　A to H上市浪潮意味着什么？改善市场结构，优质公司与资金正循环，但短期也要关注流动性供给的影响

　　长期改善港股市场结构，优质公司吸引更多资金沉淀，强化香港作为中国资产投资窗口和人民币离岸中心地位。长期来看，一个好的市场最大的优势是好的公司不断上市并聚集，进而吸引更多资产沉淀，再吸引更多优势公司上市，形成公司与资金的正反馈。此前港股备受诟病的一个问题就是行业结构“偏科”，例如老经济金融、电信、能源等占比较高，但2018年上市制度一系列改革后，一大批互联网公司赴港上市或从美国中概股回归，已经明显改变了这一局面，使得港股已经成为互联网新经济的主要阵地。随后，2021年之后，港股又被认为商业模型等主导的“软服务”较高，但“硬制造”不足。近期，这一局面随着2021年以来新能源车企陆续赴港上市，以及近期制造业龙头的成功登陆，也将有望大幅改善。目前，港股的市场结构已经越来越均衡，更能反映中国经济的结构性方向。后续越来越多A股各行业龙头企业，例如宁德时代、三一重工与三花智控等制造业龙头，海天味业、牧原股份等消费领军企业准备逐步赴港上市，这也将有望进一步优化市场结构。

　　港股市场近年来一系列改革措施也有望吸引更多资金沉淀实现优质公司与资金的双向正循环。近年来中美关系的不确定性使得越来越多的优质中概股企业有望回归港股市场上市。与此同时，港股市场一系列改革措施，例如人民币港币双柜台，上市制度改革以及互联互通扩容等因素，也将强化香港作为中国资产投资窗口，以及人民币离岸中心的地位（《你所要知道的港股“双柜台”》、《中概股如果退市影响有多大？》）。

　　不过，短期需注意的是，港股IPO与配售的激增，可能给市场短期带来一定流动性供给压力，尤其是情绪和估值较为透支的情况下。今年以来除了IPO，港股再融资规模也大幅增加。今年以来，港股配售规模为1，302亿港元，超过2024年全年的两倍。港股市场本身的活跃，再加上更为便捷的再融资机制（如“闪电配售”）也是很多公司选择港股的原因。不过，流动性供给的大幅增加也会对市场造成扰动，尤其是当情绪和估值较为极致的时候。南向资金的定价权虽然在边际上和结构上都不断提升，但面对可以借券卖空的外资与无法参与的配售，不存在绝对的定价权。

　　图表：南向资金在港股成交占比中已超过30%