来源：西部证券策略研究
引言
INTRODUCTION
黄金/银行/资源/公用等“安全资产”已经步入第5年牛市！在逆全球化趋势未根本性反转之前，“安全资产”每一次调整都是买入的窗口期。《6月脉冲》已经兑现，“7月混沌”或将开启：《美丽大法案》提高债务上限后，警惕超发美债导致的流动性冲击！在美联储降息/扩表之前，继续增配反脆弱的“安全资产”。
核心观点
1、在成长风格的快速轮动中，“安全资产”悄然迎来第5年牛市
今年AI/机器人/新消费/创新药等成长风格快速轮动，而黄金/银行/资源/公用等反脆弱的“安全资产”则稳步上涨。不知不觉间，我们在1.19《大安全当立》中提示的“安全资产牛市”，已经步入第5个年头。逆全球化加速，环境不确定性明显提升，反脆弱的“安全资产”将继续成为各类资金的“最大公约数”。
2、康波周期底部，要么配置“安全资产”，要么交易“完美故事”
当前处于康波周期底部，实体投资回报率低，全球地缘不确定性高。在新科技周期正式确立前：（1）当市场情绪较低时，多数资本会倾向于配置反脆弱的“安全资产”，追求保本的股息收益。（2）当市场情绪改善时，部分资本会流入股市交易牛市的“完美故事”。去年924“政策组合拳”和今年2月DeepSeek“算力平权”都明显改善市场情绪，驱动部分资本流入股市交易AI/机器人/新消费/创新药等牛市的“完美故事”。
3、美元流动性冲击在即，市场风格回归“安全资产”
7.4通过的《美丽大法案》将美债上限提升5万亿美元。下半年超发美债可能导致美债10年期利率突破5%，市场风格或从成长切换回“安全资产”——（1）借鉴23年经验：5月末突破债务上限，6月初开始超发美债，随着美债利率持续抬升，当时领涨的ChatGPT行情在6月末“急转直下”。（2）去年底以来，美债利率抬升和“对等关税”带来的流动性冲击，分别导致1月初和4月初A股大势和成长风格明显调整。
4、美联储大概率不会预防式降息/扩表
6月非农维持韧劲，失业率数据意外回落，同时通胀数据也出现抬头迹象，这导致7月底美联储降息的概率骤降至6.4%。08年以来的历史数据显示，美联储一般都是在某种危机后才会“扩表”的。这也就意味着，7月超发美债之前，美联储大概率不会预防式降息/扩表，资本市场需要提前预防美元流动性冲击。
5、美债的不确定性明显提升，建议增配反脆弱的“安全资产”
我们在5.25《6月脉冲》中提示6月是“看涨期权”：人民币升值打开国内政策空间，美债风险要等到7月份才会曝露。当前我们提示《美债“洪峰”，注意“安全”！》，警惕超发美债导致的美元流动性冲击！在美联储降息/扩表之前，反脆弱的“安全资产”仍将是各类资金的最大公约数。7月要明显增加“中特估”在“安全资产”中的配置比例—①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。
●风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。
报告正文
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成长风格快速轮动，“安全资产”迎来第5年牛市
今年AI/机器人/新消费/创新药等成长风格快速轮动，而黄金/银行/资源/公用等反脆弱的“安全资产”则稳步上涨。不知不觉间，我们在1.19《大安全当立》中提示的“安全资产牛市”，已经步入第5个年头。逆全球化加速，环境不确定性明显提升，反脆弱的“安全资产”将继续成为各类资金的“最大公约数”。
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要么配置“安全资产”，要么交易“完美故事”
当前处于康波周期底部，实体投资回报率低，全球地缘不确定性较高，新增长点尚不明确。在新科技周期正式确立前，资金会持续进入资本市场寻求超额收益：（1）当市场情绪较低时，多数资本会倾向于配置反脆弱的“安全资产”，追求保本的股息收益。（2）当市场情绪改善时，部分资本会流入股市交易牛市的“完美故事”。去年924“政策组合拳”和今年2月DeepSeek“算力平权”都明显改善市场情绪，驱动部分资本流入股市交易AI/机器人/新消费/创新药等牛市的“完美故事”。
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美元流动性冲击在即，市场风格回归“安全资产”
7.4通过的《美丽大法案》将美债上限提升5万亿美元。下半年超发美债可能导致美债10年期利率突破5%，市场风格或从成长切换回“安全资产”——（1）借鉴23年经验：5月末突破债务上限，6月初开始超发美债，随着美债利率持续抬升，当时领涨的ChatGPT行情在6月末“急转直下”。（2）去年底以来，美债利率抬升和“对等关税”带来的流动性冲击，分别导致1月初和4月初A股大势和成长风格明显调整。
4
美联储大概率不会预防式降息/扩表
6月非农维持韧劲，失业率数据意外回落，同时通胀数据也出现抬头迹象，这导致7月底美联储降息的概率骤降至6.4%。08年以来的历史经验显示，美联储一般都是在某种危机后才会“扩表”的。这也就意味着，7月超发美债之前，美联储大概率不会预防式降息/扩表，资本市场需要提前预防美元流动性冲击。
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继续增配反脆弱的“安全资产”
我们在5.25《6月脉冲》中提示6月是“看涨期权”：人民币升值打开国内政策空间，美债风险要等到7月份才会曝露。当前我们提示《美债“洪峰”，注意“安全”！》，警惕超发美债导致的美元流动性冲击！在美联储降息/扩表之前，反脆弱的“安全资产”仍将是各类资金的最大公约数。7月要明显增加“中特估”在“安全资产”中的配置比例——
（1）黄金/资源/银行/公用等“硬通货”。美债危机将加速去美元化，无论是“走向1971”还是“走向1978”都意味着全球货币稳定对黄金贬值，以美元计价的短久期商品和以人民币计价的长久期的银行/公用即将迎来系统性重估；
（2）国产AI算力等“硬科技”。如果美债利率抬升导致行情调整，将出现买入机会。当前科技兼具“高弹性”+“位置低”+“热度低”，已具备一定性价比，如果7月冲击被“错杀”，可趁机加码布局核心国产AI算力公司。
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市场复盘及展望
6.1 市场复盘
本周A股市场、海外市场与其他大类资产表现：
万得全A本周上涨1.22%，上证指数本周上涨1.40%，沪深300本周上涨1.54%，中证500本周上涨0.81%，创业板指本周上涨1.50%，科创50本周下跌0.35%。
各类市场风格中，大盘价值本周上涨1.94%，大盘成长本周上涨1.78%，小盘价值本周上涨1.09%，小盘成长本周上涨1.14%。
大类行业中，金融服务与中游材料本周涨跌幅靠前，涨跌幅分别为2.22%、2.07%，TMT与可选消费本周涨跌幅靠后，涨跌幅分别为0.31%、0.52%。
一级行业中，本周涨跌幅前三行业为钢铁、建筑材料、银行，涨跌幅分别为5.06%、3.96%、3.77%；本周涨跌幅后三行业为计算机、非银金融、美容护理，涨跌幅分别为-1.28%、-0.72%、-0.55%。
本周境外市场出现分化，其中标普500上涨1.72%、恒生指数下跌1.52%。
大宗商品大多上涨，其中布油上涨2.56%、COMEX黄金上涨4.20%。
截至本周收盘，中国十年期国债收益率为1.64%，较上周下降0.29BP。
从静态估值的角度看：
（1）A股总体PE（TTM）从上周的19.70倍升至本周的19.96倍，PB（LF）从上周的1.60倍升至本周的1.63倍；A股非金融PE（TTM）从上周的31.43倍升至本周的31.75倍，PB（LF）从上周的2.13倍升至本周的2.16倍；
（2）创业板PE（TTM）从上周的63.49倍升至本周的64.03倍，PB（LF）从上周的3.52倍升至本周的3.55倍；科创板PE（TTM）从上周的208.61倍升至本周的209.37倍，PB（LF）从上周的4.01倍升至本周的4.03倍；
（3）创业板/沪深300的相对PE（TTM）上周的4.88降至本周的4.84，相对PB（LF）从上周的2.60降至本周的2.58；科创板/沪深300的相对PE（TTM）从上周的16.04降至本周的15.84；相对PB（LF）从上周的2.97降至本周的2.93；
（4）A股总体总市值本周上升1.28%；A股非金融总市值本周上升1.02%；
（5）A股非金融ERP从上周的1.54%降至本周的1.51%；股债收益差从上周的0.25%降至本周的0.22%。
从动态估值的角度看：
（1）A股总体重点公司全动态PE从上周的13.15倍升至本周的13.36倍；A股非金融重点公司全动态PE从上周的17.53倍升至本周的17.75倍；
（2）创业板重点公司全动态PE从上周的24.60倍升至本周的24.99倍；科创板重点公司全动态PE从上周的47.77倍升至本周的48.49倍；
（3）创业板/沪深300重点公司的相对全动态PE从上周的2.08降至本周的2.07；科创板/沪深300重点公司的相对全动态PE从上周的4.03降至本周的4.02；
（4）A股非金融重点公司全动态ERP从上周的4.06%降至本周的3.99%。
6.2 经济数据
6.3 经济要闻回顾
美国“大而美”法案签署生效：美国“大而美”法案于7月4日由总统特朗普正式签署。该法案旨在延续减税政策并扩大财政支出。主要内容包括：延长企业税率从21%永久性降至15%，个人减税措施，削减医疗补助、粮食援助和清洁能源项目支出（约1.5万亿美元），同时增加国防和移民执法支出（授权数千亿美元）。法案预计在未来十年内新增联邦赤字，并推高债务上限。
（资料来源：新华社）
中国反不正当竞争法修订案通过：十四届全国人大常委会第十六次会议6月27日表决通过新修订的反不正当竞争法，自2025年10月15日起施行。新修订的反不正当竞争法包括总则、不正当竞争行为、对涉嫌不正当竞争行为的调查、法律责任、附则五章。这部法律规定，国家健全完善反不正当竞争规则制度，加强反不正当竞争执法司法，维护市场竞争秩序，健全统一、开放、竞争、有序的市场体系。
（资料来源：中国人大网）
6.4 未来重点关注
7月7日中国公布6月外汇储备；
7月8日德国公布5月贸易差额：季调；
7月9日中国公布6月CPI：同比；
7月10日中国公布6月M2：同比；
7月11日德国公布6月CPI：同比。
7风险提示
美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。
