刘锋：关于系统性应对美元稳定币的战略思考及政策建议

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刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

当前全球货币体系正经历布雷顿森林体系解体以来最深刻的变革。美国已通过《支付稳定币法案》等立法，将美元稳定币（如USDT、USDC）实质性地纳入其国家金融战略体系，强制要求其100%储备美元现金或短期美国国债。此举标志着美元霸权正以数字化形态深度重构全球金融秩序。当37.2万亿美元（美国财政部，2024年10月）的联邦债务与规模超1650亿美元（CoinGecko，2024年11月）的链上美元稳定币形成深度风险捆绑，中国如何有效规避“资本外流加速-货币主权削弱-国际化进程受阻”的三重困境？更紧迫的是，在2024年跨境贸易人民币结算占比历史性突破31.5%（中国央行，2024年Q3）、80余国央行持续增持人民币储备的战略窗口期，中国能否突破美元稳定币构筑的制度与技术壁垒，实现人民币从“贸易结算货币”向“全球安全储备资产”的关键跃升？本文将从战略本质剖析、风险传导机制、破局路径设计三方面展开系统论证，并提出可操作的政策行动框架。

一、美元稳定币的战略本质：霸权延续的数字化金融工程

美国主导的美元锚定稳定币（USDT、USDC等），本质上是维护美元全球核心货币地位的系统性战略工具，其核心逻辑体现于三个相互强化的层面：

1.美元主导地位的数字化延伸与强化。

美元体系历经黄金锚定（布雷顿森林体系）、石油（1974年后）的演变，当前正加速向“链上凭证”时代迈进。尽管美元仍占全球跨境支付的41.8%（BIS，2024年Q3），但新兴市场的“去美元化”趋势显著加速：如中俄能源贸易人民币结算率持续保持在90%以上（中国海关，2024年Q3）；金砖国家扩员至11国后，其内部本币结算比例目标显著提升。

在此背景下，美元稳定币利用区块链技术，绕过传统银行体系，直接将美元流动性输送到银行服务薄弱的东南亚、非洲等地区。美联储研究显示（2024年），链上美元稳定币交易已占全球外汇现货交易的1.5%，并成为维持美元在数字时代支付垄断地位的新型基础设施。其无国界、高效率的特性，实质上构成了美元“数字版图”的扩张。

2.美债危机的系统性转嫁机制。

2024年美国联邦债务规模已突破37.2万亿美元（美国财政部，2024年10月），年化利息支出逾1.1万亿美元。面对中日等传统债权国持续减持（中国持仓已降至7300亿美元左右），美国《支付稳定币法案》强制要求稳定币发行方必须将100%储备投资于美元现金或短期（通常3个月以内）美国国债。

这一制度设计形成了强大的债务吸纳闭环：美元现金→ 用户购买稳定币→ 稳定币发行方购买短期美债→ 美国财政部获得融资→ 发行更多债券→ 稳定币因规模增长增持更多美债。例如，Tether (USDT) 持有美债规模超1200亿美元，Circle (USDC) 约85% 的储备投资于短期国债。这种机制不仅为美债提供了“刚性需求”，更通过创造基于美元信用的“双重货币供给”（法币美元+链上美元），掩盖了债务的不可持续性和潜在流动性风险。

2.全球数字金融规则主导权的争夺。

当欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）于2023年生效、数字人民币（e-CNY）跨境试点扩展至40余国、多边央行数字货币桥（mBridge）进入试运行阶段之际，美国通过《支付稳定币法案》确立了其监管壁垒：①严格限制非银行机构发行大规模稳定币（有效扼杀如Meta的Diem计划）；②要求外国稳定币进入美国市场必须全面接受美国监管；③强制储备资产必须托管于美国联邦特许的金融机构。

此举使美国在数字金融的核心规则制定权上占据了显著的制度制高点，挤压了其他国家数字货币和稳定币的发展空间，意图将全球数字金融活动纳入以美元和美国监管为核心的轨道。

二、全球金融体系面临的三重系统性风险升级美元稳定币的扩张与美债的深度捆绑，正在全球范围内埋下系统性风险的种子。

1.美元单极格局的数字化程度得以强化。

全球98%以上的稳定币市值锚定美元（CoinGecko，2024年11月），迫使DeFi借贷、跨境贸易结算、游戏内支付等新兴数字场景深度依赖美元体系。新加坡XSP、欧盟EUROe等合规稳定币因难以完全符合美国“银行级托管”等苛刻要求，被主流交易平台和流动性池排斥。数字人民币跨境交易虽增长迅速（2023年规模约1.8万亿人民币），但在全球链上稳定币支付中的占比仍不足0.4%，突显美元体系在数字空间的压倒性优势。

3.美债市场风险与稳定币脆弱性被深度捆绑。

两者间形成了一条高度敏感且脆弱的传导链条：稳定币遭遇大规模挤兑→ 发行方被迫抛售短期美债以兑付→ 短期美债市场承压、收益率飙升→ 未抛售美债储备市值缩水→ 稳定币偿付能力进一步恶化→ 引发链上流动性危机甚至系统性崩溃。

该风险因三重结构性矛盾而被显著放大：

▪规模错配：37.2万亿美债市场与1650亿稳定币储备（2024年Q4）的体量悬殊，稳定币集中抛售极易引发美债市场动荡。

▪期限错配：稳定币为满足兑付流动性要求，其储备资产高度集中于3个月以内的短期国债（占比约65%），而美债市场由不同期限债券构成。一旦市场对美债信心动摇，短期债流动性可能瞬间枯竭，如2023年硅谷银行事件已充分证明“国债高流动性”在危机中的脆弱性。

▪信心危机传染：美债信用评级下调（如惠誉2023年下调AAA评级）或政治僵局引发的违约担忧，会直接冲击市场对稳定币储备资产安全性的信心，触发挤兑。

3. 金融主权被侵蚀的新路径与升级。

▪资本外逃新通道：地下钱庄利用USDT等稳定币的OTC（场外交易）和P2P网络，构建高效隐蔽的资金跨境转移通道。2023年相关涉案金额超4000亿元人民币，币安等平台CNY/USDT的P2P日均交易量维持在15亿美元量级。央行压力测试表明，此类通道可削弱资本管制效力30%以上。

▪金融制裁体系升级：美国已具备通过冻结链上地址精准打击目标的能力（如Chainalysis报告披露冻结137个俄罗斯关联地址）。基于稳定币的支付网络，理论上可使美国在72小时内实施高效、低成本的全球性金融制裁，极大增强了其“长臂管辖”威力。

▪支付体系替代加速：美元稳定币在跨境电商（部分平台占比超18%）、游戏资产结算（使用率或超65%）、侨汇等场景快速渗透，直接侵蚀相关国家的支付主导权和货币主权。东南亚数字钱包渗透率达38%，但e-CNY接入率不足4%。

综合风险评级显示，极高风险情形下，美债信用危机加剧稳定币挤兑并触发美债抛售潮，形成恶性循环。高风险情形下，美元稳定币使用常态化导致资本外流持续加速，削弱外汇管理效力。中高风险情形下，美元稳定币将抢占关键跨境场景，实质性替代部分国家本土支付体系。

三、中国的核心挑战与战略窗口1. 三大现实风险挑战。

▪外汇管理将面临严峻挑战。USDT等场外交易持续冲击资本管制有效性，2023年货物贸易顺差与外汇储备增长偏差达820亿美元，显示资本外流压力显著。2024年偏差虽有所收窄，但压力仍在。

▪货币主权在数字空间或将受到侵蚀。国内部分数字经济领域对美元稳定币依赖加深，支付基础设施主权面临挑战。传统银行体系在服务小微跨境、高频交易等方面效率相对滞后。

▪人民币国际化或将面临“数字鸿沟”。尽管贸易结算份额提升，但在新兴的链上支付、DeFi、Web3等数字金融生态中，人民币存在感薄弱。mBridge等跨境CBDC项目进度需加快以匹敌美元稳定币网络效应。东盟区域数字人民币渗透率仍显著落后于美元稳定币。

2. 战略窗口期机遇。

▪美元信用根基持续动摇。IMF COFER数据显示，超80国央行已配置人民币储备。2024年Q3跨境贸易人民币结算占比攀升至31.5%，显示国际接受度显著提升。美债持续膨胀及两党政治风险加剧全球对美元资产的担忧。

▪多边合作与结算网络取得突破。金砖国家扩员（新增埃及、埃塞俄比亚、伊朗、阿联酋）强化了本币结算的政治共识与市场基础。东盟RCEP区域贸易占比持续提升（约36%）。mBridge项目进入“最简可行产品”(MVP)阶段，连接15国央行。

▪大宗商品人民币定价权取得进展。沙特原油出口人民币结算比例稳步提升（目标向15%-20%迈进）。上海原油期货（SC）人民币计价占比已达22%（2024年），铁矿石等人民币定价机制也在推进。金砖机制下资源国与制造国的深度绑定，为人民币锚定大宗商品创造了历史性机遇。

四、三维突破策略框架：防御、基建与安全资产1. 金融防御体系升级，构建数字时代的“金融长城”。

▪穿透式监管迭代。（1）构建“央行（外汇局、数字货币研究所）-商业银行-持牌支付机构/虚拟资产服务商（VASP）”三级穿透式监测网络。（2）借鉴新加坡Ubin项目经验，加速开发并部署国家级链上资金追踪系统（如“链上天眼”升级版），实现对USDT等稳定币链上交易的实时监测与分析。（3）实施更严格的OTC监管：对单笔超5万元人民币或单日累计超20万元人民币的OTC交易实施强制实名标识与资金来源/用途说明要求。要求所有境内接入的交易所/VASP严格执行。

▪跨境监管协同强化。（1）重点区域突破：与阿联酋、新加坡、香港共建“数字资产监管沙盒”，共享可疑交易信息与监管实践。推动东盟统一加密资产监管标准制定，主导区域性反洗钱/反恐融（AML/CFT）框架。（2）离岸中心管控：深化与香港监管协作，要求香港持牌交易所/钱包服务商必须冻结涉及内地非法资金转移的账户，建立快速冻结与追赃机制。支持香港在稳定币沙盒监管框架下进行创新，但需确保风险可控并服务于人民币国际化大局。

2. 加速构建人民币国际化基础设施，突破制度与网络壁垒。

▪支付清算体系跨越式升级。（1）CIPS扩容提质：争取2-3年内将CIPS直接参与行从97家扩至160家以上，重点覆盖金砖国家、东盟、中东、非洲的主要金融机构。大幅提升系统处理效率与兼容性。（2）mBridge加速落地：推动mBridge从MVP阶段进入全面商业运营，实现金砖国家成员全覆盖，并逐步吸纳更多贸易伙伴国。探索与欧洲、拉美区域性支付系统（如SPFS，INSTEX理念）的互联互通。（3）离岸清算中心网络拓展：将离岸人民币清算中心从23个增至45个以上，重点布局中东（迪拜、利雅得）、非洲（约翰内斯堡、内罗毕）、拉美（圣保罗）等战略区域。

▪区域锚定分层推进策略。（1）东盟突破口：将RCEP原产地规则与人民币结算深度绑定（如提供关税优惠或便利化措施）。主导建立“中国-东盟电商人民币结算联盟”，整合主要电商平台与支付机构，提供低成本、高效率的人民币收付解决方案。（2）中东能源-人民币循环：强力支持沙特阿美等海湾国家主权财富基金/能源企业发行“熊猫债”及离岸人民币债券（点心债）。推动签订“石油进口长期合约→人民币支付→主权财富基金投资中国国债/优质资产”的闭环协议。在迪拜商品交易所（DME）推动人民币计价原油期货合约。（3）非洲基建-人民币渗透：将亚投行、新开发银行对非基建项目贷款的人民币使用比例提升至50%以上。在重大项目（如肯尼亚蒙巴萨港）试点建立“人民币自贸区”，鼓励区内贸易投资使用人民币。

▪离岸产品创新提速：（1）支持香港特区政府与持牌机构发行锚定离岸人民币（CNH）的合规稳定币（如可能的“数码港元-人民币”双币稳定币），并在金砖国家贸易、大湾区跨境场景先行先试。（2）推动新加坡交易所（SGX）、香港交易所（HKEX）推出更多人民币计价的国际化大宗商品期货及衍生品（如锂、钴、稀土等新能源金属）。

3. 加速构建人民币安全资产市场，提升全球配置价值。

▪资本市场开放2.0（聚焦债券市场）。（1）熊猫债市场大扩容：争取2-3年内将熊猫债年发行规模提升至5000亿元人民币以上。重点引入金砖国家、中东主权机构、国际多边机构（如新开行、亚投行）发行主权类/准主权类熊猫债。放宽发行主体资质、简化流程、丰富期限结构。（2）投资便利化升级：全面取消QFII/RQFII单家机构额度限制，简化备案流程。延长债券通（北向通）交易时段至接近24小时（覆盖全球主要交易时段）。优化境外投资者税收安排（如明确国债免税政策）。（3）目标设定：外资在中国债券市场（尤其是国债）的持有占比，从当前的约3.5% 提升至未来3年的7%以上，10年内争取达到15% 左右，接近日元国债外资占比水平。

▪定价权建设攻坚。（1）大宗商品定价中心：上海期货交易所加速推出人民币计价的铁矿石期权、航运指数期货等。逐步、审慎、有选择地向国际投资者开放境内大宗商品期货市场（初期可限于特定品种、特定合约）。在海外枢纽（新加坡、迪拜、釜山、香港、伦敦、鹿特丹）建设或认证符合国际标准的、可用人民币计价结算的大宗商品交割仓库网络。（2）人民币利率曲线国际化：强力推动中国十年期国债收益率纳入全球主流债券指数（如彭博全球综合指数）。鼓励境外机构发行以中国国债收益率为基准的浮息债。发展活跃的离岸人民币利率互换市场。

五、2025-2030年里程碑式实施路径

1. 2025年（筑基年）：

•国家级链上追踪系统上线运行，对稳定币OTC交易监测覆盖率显著提升，非法资金外流规模同比下降30-40%。

•CIPS与至少2个金砖国家（如俄罗斯、阿联酋）的本币结算系统实现直连互通。

•熊猫债年发行规模突破3000亿元人民币，引入首个金砖国家主权机构发行人。

2.2027年（突破年）：

•跨境资金监测网络覆盖全球主要离岸金融中心（香港、新加坡、伦敦、迪拜等）。

•东盟区域内贸易人民币结算率提升至35-40%，中国-东盟电商联盟成效显著。

•外资持有中国国债占比提升至5-6%。人民币计价原油期货在亚洲时段影响力显著增强。

3.2030年（决胜年）：

•建成高效运作的全球性数字金融监管协同机制（以金砖+、东盟+为重点）。

•人民币在全球原油贸易计价份额达到20-25%。

•人民币占全球官方外汇储备份额稳定提升至5%以上，初步确立其“安全资产”属性。

六、结论：把握历史窗口期的战略抉择美元稳定币战略绝非简单的技术创新，其本质是美元霸权在数字时代的系统性续命工程。其与美债市场的深度捆绑，已在全球金融体系内埋下结构性的“链式炸弹”。面对这一变局，中国亟需把握以下核心认知：

1.风险本质再定位：稳定币冲击的核心，是美国利用制度设计转嫁其不可持续债务危机的金融战略。中国的应对必须超越传统的资本管制思维，构建“实时监测（链上追踪）- 精准阻断（跨境协同）- 有效替代（人民币基础设施与安全资产）”三位一体的系统性防御与进攻体系。

2.窗口期的战略价值：2025-2030年是人民币能否实现从“结算货币”到“储备货币”质变的关键窗口期。若五年内外资持有中国国债占比未能突破8%，将错失奠定“安全资产”地位的历史机遇；若大宗商品人民币定价权未能突破20%，将难以形成对美元的实质性锚定替代。

3.制度创新的优先突破口：

▪升级央行数字货币研究所职能：赋予其统筹数字人民币（e-CNY）与境内合规稳定币（如香港双币稳定币试点）的监管与发展的权责，并主导跨境监管科技研发。

▪设立香港“监管飞地”试点：在严格风险隔离前提下，支持香港打造离岸人民币稳定币与数字资产创新中心，为内地积累经验并服务国际化。

▪主权财富基金战略性介入：引导中投公司等主权基金，通过股权投资深度绑定关键资源（能源、矿产）类海外龙头企业，以资本纽带强化人民币在资源贸易中的结算与定价权。

历史经验深刻警示（如日本在1985-1990年错失日元国际化良机），货币格局的重构周期通常只有10-15年。当前美元体系显露疲态、多极化加速演进的时代背景下，中国必须摒弃过度防御的被动心态，以更大勇气推动深层次金融开放与制度创新。建议由国务院金融稳定发展委员会牵头，建立央行（外汇局、数字货币司）、证监会（产品创新、市场开放）、商务部（贸易结算推动）、财政部（国债市场、主权债券发行）、发改委（能源资源战略）等部门深度参与的跨部委协作机制，尽快研究制定并颁布《应对链上美元冲击与推进人民币国际化三年行动纲要（2025-2027）》。在筑牢金融安全防线的同时，发起人民币从“贸易结算货币”向“全球安全储备资产”跃升的战略反攻，为构建更加公平稳定的国际货币新秩序贡献中国方案。

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数据来源：

▪美国财政部官方网站（国债数据，2024年10月）

▪CoinGecko (稳定币市值及市场份额数据，2024年11月)

▪中国人民银行官方网站/报告（人民币跨境结算数据、外汇储备数据等，2024年Q3）

▪国际清算银行（BIS）季度报告（全球支付份额，2024年Q3）

▪中国海关总署统计数据（贸易数据）

▪Chainalysis 研究报告（链上追踪与制裁案例，2024年）

▪国际货币基金组织（IMF）COFER数据库（全球储备货币构成）

▪彭博社、路透社财经数据库（大宗商品价格、交易量数据）

▪金砖国家官方声明、新开发银行/亚投行年报

▪新加坡金融管理局（MAS）、香港金融管理局（HKMA）相关公告与研究报告