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中金点睛
摘要
历史“大底”及今年阶段底部或均已出现，A股韧性凸显。2025年初至今我国经济显现改善但外部不确定性上升，全球地缘环境和科技叙事变化成为市场新的主导因素，A股在偏窄区间内高频波动，结构上成长、消费、周期和红利均有亮点。我们在去年9月发布《A股见“大底”了吗？》中认为市场长期重要底部可能已现，在2025年A股展望《已过重山》中认为今年投资者风险偏好中枢将较2024年提升，结构性机会增加，节奏变化频率更高但振幅收窄，配置上建议重回景气选股、赛道布局。截至目前A股所呈现的较多特征较为符合我们前期判断，自下而上选股效果好于自上而下选行业。当前时点，我们认为全年A股市场阶段性底部可能已在4月初出现，下半年继续注重结构和节奏层面变化。
下半年市场波动率或前低后高，指数有望前稳后升。展望下半年，不确定性主要来自外部挑战，仍需注重我国宏观政策应对。我们认为在不确定性明显消除前，指数或延续窄幅波动特征，考虑国际新秩序重构下我国基本面韧性，以及估值优势，我们预计A股下半年节奏上或为“前稳后升”，上行空间的打开取决于一揽子政策、尤其是财政政策能否继续发力支持复苏趋势延续。具体来看：
1） 全球地缘再重估和国际货币秩序重构带来的机遇与挑战。年初特朗普上任以来外部不确定性显著提升，对等关税等一系列举措影响下，全球投资者开始新一轮“地缘再重估”。叠加美国自身财政宽松导致债务问题突出，美元和美债的安全资产属性边际下降，国际货币秩序面临重构。这个过程对于我国而言既是挑战也是机遇，外部资金能否回流以及中国资产重估能否延续，不仅取决于外部环境的变化，也取决于我国自身发展前景及应对。
2） 我国经济内生动能稳步复苏仍是关键。年初我国经济增长取得良好开局，体现一揽子稳增长政策效果，但内生动能复苏仍面临较多挑战。外需方面，我国制造业韧性为经济增长的重要贡献点，但考虑到关税税率的不确定性，未来“抢出口”效应减弱后外部压力或有所提升。内部方面，地产链目前量价均有压力，仍需“止跌回稳”；物价上，供给侧产能出清已取得一定成效，但通胀预期偏弱仍是下半年的主要矛盾之一。从政策效果而言，我们认为财政加快现有资金使用并在下半年推出增量政策，可能仍是改善基本面问题的关键。基准情形下，结合2024年偏低的基数，我们测算A股/非金融2025年盈利同比4%/8%左右，增速有望企稳回升，实现产能出清和景气回升行业数量增多，中观基本面更显著的改善有望在2026年出现。
3） 估值新视角和投资者结构新变化。2024年A股盈利下滑3%的背景下，上市公司分红规模逆势增长5%，企业自由现金流改善是分红提升的重要基础。在“资产荒”背景下，我们认为要更重视分红的稳定回报，股息率是重要的估值维度，当前沪深300股息率接近3.5%，相比10年期国债收益率超出180bp，位于历史最高水平附近。股权风险溢价方面，标普500微负，沪深300则位于6.3%左右，全球视角同样具备估值优势。去年“924”之后，个人投资者为A股市场活跃的重要增量资金，根据我们最新的投资者结构测算，个人投资者占比自2024年逐步回升，对市场风格带来影响。
配置上，不确定性环境下聚焦确定性，先稳后攻。基于下半年面临的关税、地缘、科技叙事和宏观政策等不确定性，我们认为配置思路需要聚焦确定性，“先稳”为主，待不确定性缓解后“转攻”。风格上，红利板块配置注重底仓价值和结构，成长风格聚焦高景气赛道，当前时点小盘波动较大但有望继续较大中盘占优。行业配置上，建议关注三条主线：1）产能周期视角下的机会：在需求强劲复苏之前，率先实现供给出清和重新扩张的领域有望占优，包括工业金属、锂电池、创新药、商用车、轨交设备和铁路公路等；2）与经济周期和外部风险关联度不高的高景气机会：AI产业链（云计算、算力、机器人、智能驾驶）仍处于景气上升初期，未来新技术催化仍是重点机会，国防军工也值得关注，此外面向非美经济体贸易且海外产能布局充分的白色家电、工程机械和电网设备也有望表现较好；3）分红确定性强的红利板块：红利板块内部分化，股息率不再是唯一标准，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，建议在消费龙头、公用事业、电信、银行等领域布局。我们同时梳理5大建议关注主题：1）并购重组；2）人工智能；3）超跌优质龙头；4）消费精细化；5）逆周期政策支持。
Text
正文
宏观与政策：外部不确定下我国资产韧性凸显
国际货币体系重塑背景下的预期变化及应对
2025年初以来全球宏观形势发生诸多变化，国际货币体系重塑和国际贸易格局重构引领全球资金再配置，我国经济在内部结构调整与外部贸易摩擦的双重挑战下仍显韧性。一季度GDP同比增长5.4%，1-4月广义基建投资、社零保持相对高增长。不过，当前相对稳健的经济数据在一定程度上受益于财政前置发力、“两新”政策推动及出口抢跑等，其部分影响偏阶段性、脉冲式，支撑效用或在下半年有所转变。当前我国经济结构性问题依然突出，房地产仍显疲弱、内需乏力仍待修复；出口虽暂时企稳，但外部挑战不小；低通胀格局需进一步的增量政策支持。展望下半年，在我国经济增长层面建议关注以下方面：
► 物价预期仍是关键。有效需求相对不足和持续低通胀环境仍是当前我国经济层面需要应对的主要矛盾，GDP平减指数已经连续8个季度为负，持续时长创历史记录，CPI同比亦连续3个月处于负值区间。从供需两侧来看，供给侧去产能取得阶段性进展，但需求侧依然疲弱，居民消费信心不足、存款高企。低通胀影响企业盈利和就业，收入预期偏弱导致消费难振。当前社零增速仍部分依赖以旧换新等政策驱动，前4个月社零累计同比增长4.7%，其中汽车以外的各类以旧换新类商品零售额增速在20%以上，以旧换新持续性以及是否透支未来消费也尚待观察。
► 关注房地产“止跌回稳”节奏。房地产仍是“牛鼻子”，其“止跌回稳”对宏观经济有重要影响。年初以来，商品房销售面积累计同比跌幅持续收窄，但销售金额在4月后同比跌幅走阔，中金同质二手房价格指数环比也由-0.3%下探至-1.3%，显示房地产市场可能仍在“以价换量”。历史经验表明，金融周期的上行或下行区间通常持续8-10年，自2017年至今我国已经历8年左右的下行周期，持续时间已较长，但后续走势可能仍依赖于政策应对。针对房企自身造血功能不足等问题，后续关注除专项债收储外的一揽子政策应对，如新型工具的使用、完善相关方激励机制等。
► 出口不确定性仍大，但部分领域展现出较强韧性。5月初中美会谈后部分关税被取消或暂缓，但结合当前进展，下半年中美关税谈判仍面临不确定性。今年上半年存在一定的“抢出口”效应，美关税带来的压力可能在下半年进一步体现。2024年对美出口占我国出口总额14.7%、出口占GDP比重19.2%、美关税的不确定性仍将影响下半年我国经济增长预期。但从中长期看，此轮贸易摩擦也进一步验证了我国坚实的工业基础和制造业韧性。面对美国持续施压，我国有效应对冲击，凸显了其在全球供应链中的战略地位与综合吸引力。考虑到非美经济体在我国出口结构中的占比持续上升、我国制造业全球布局与竞争力的不断增强，我们预计美关税对出口影响相对可控，我国产业链国际竞争优势突出的领域有望保持韧性。
改革与政策：中长期改革关注度有望边际抬升
政策加码力度和节奏取决于下半年宏观形势演变，尤其是外部变量。去年中央经济工作会议提出，货币政策要“适度宽松”、“适时降准降息”[1]。今年5月央行年内首次同步降准降息，并加大结构性工具的投放力度，延续宽货币基调。在此背景下，与去年“924”后相似，市场关注焦点再度转向财政政策，特别是在促消费、稳地产、强科技等关键领域的增量发力。根据年初两会的预算安排，2025年赤字率提升至4%，赤字规模达5.66万亿元，新增政府债券规模达11.86万亿元，均为近年最高。2025年前4个月，全国一般公共预算支出9.4万亿元，同比增长4.6%，完成预算的31.5%，支出进度为2020年以来同期最快，财政前置发力意图明显。我们认为未来一至两个季度，财政政策重点或仍在于已有刺激的前置发力，增量政策的出台将取决于宏观形势演变，若下半年出口压力提升影响经济修复态势，政策有望进一步加码。
资本市场制度建设稳步推进。新“国九条”颁布后资本市场“1+N”政策体系稳步完善，去年下半年以来，市值管理、中长期资金入市、公募基金、并购重组等领域新规逐一落地实施。同时，近期金融领域政策对科创企业发展给予较高关注度，不仅上述政策有所涉及，还包括“国家创业投资引导基金”、“科技创新债券”等，证监会也表示后续将出台深化科创板、创业板改革措施[2]。
“十五五”规划进入筹备阶段，下半年中长期改革关注度有望逐步提升。根据往届历史经验，“十五五”规划或将于2026年3月全国两会期间发布，近期已就“十五五”规划编制工作开展征求意见[3]。今年政府工作报告提出“要深入分析‘十五五’时期新的阶段性特征”，我们预计近年来国际局势、科技发展、国内经济结构性和周期性的多方面变化可能成为“十五五”规划的关注点。
海外市场：全球地缘风险仍大，美增长、通胀预期仍将反复
特朗普2.0为美国乃至全球经济带来了较大波动。虽然当前全球“对等关税”降级，但谈判时间有限的情况下不确定性仍大。近年来美国债务压力快速增长，关税作为特朗普政府重要的财政收入来源，是其减税法案的重要支撑，可能不会被轻易放弃，不过也或难以再现4月初的极端情形。关税暂缓期后仍面临不确定性，通胀回升和增长放缓风险仍在，关税降级有助于延缓通胀压力传导，美联储降息时点或延至四季度。与此同时，AI产业趋势相对独立于周期之外，虽然在DeepSeek出现后美国科技龙头的高成本开发路径受到部分质疑，但从其科技龙头一季报和近期发布的新模型表现来看，美国AI产业仍是拉动资本开支和增长预期的重要动力。
图表：我国PMI重回收缩区间，新出口订单影响较大
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：物价压力仍存，PPI连续31个月同比负增长，CPI维持在0增长附近
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：以旧换新拉动社零
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：全球金融周期分化，我国处于金融周期下半场
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：1-4月财政支出进度较快
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：1-5月国债净融资约6.4万亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年5月31日
盈利：2025年A股盈利增速有望逐步回升
2025年一季度A股盈利增长有所改善，我们预计本轮盈利下行周期的增速低点可能已过。综合考虑宏观稳增长政策发力以支撑经济增长，降本增效背景下上市公司盈利能力有所改善，我们预计2025年A股盈利增速有望企稳回升，自上而下预计2025年A股/非金融盈利同比可能在+3.5%/+8.3%附近，增速较2024年改善，但下半年仍需关注关税等外部环境对盈利影响。
趋势分析：2025年A股盈利增长有望企稳回升
我们预计2025年A股上市公司非金融收入和净利润增长分别为1.6%/8.3%左右。考虑宏观与产业层面边际出现的积极变化，我们预计2025年A股盈利增长与盈利能力均有望呈现改善，主要的支撑在于：1）2025年下半年我们认为宏观政策有望继续发力以支撑经济平稳增长，为企业经营创造较为有利环境；2）外需冲击等可能导致国内通胀水平承压，但企业降本增效或继续支撑利润率水平，如A股非金融费用率自4Q24以来已连续两个季度下降。此外，2024年A股非金融盈利增速降幅较大，部分源于房地产、建筑装饰、电力设备等行业计提较多减值，我们预计2025年在地产压力有望一定程度缓解、地方政府化债推进、部分高端制造板块产能去化初显成效等因素影响下，企业减值压力也或有所缓解。我们自上而下测算 A 股非金融上市公司 2025年营收增速可能为1.6%左右，预计全年非金融净利润增长在8.3%左右。
我们预计全A盈利同比增长可能在3.5%左右。2025年银行业利润仍面临信贷需求偏弱、息差下行等方面的压力，如若后续宏观政策尤其是货币政策发力提振信贷需求、呵护息差，中金银行组预计2025年上市银行净利润或与2024年整体持平。2025年资本市场有望保持活跃，我们预计券商2025年盈利或为正增长，但基数原因增速可能有所回落。综合估算金融板块盈利同比增长可能在-0.8%左右，2025年全A盈利同比增长可能在3.5%左右。
结构分析：关注产能周期变化对应的投资机遇
1）注重产能周期变化，关注产能出清、资本重新扩张带来的机会。过去3年资产价格表现与产能周期关联度较高，在需求不足的环境下，企业自发缩减资本开支是走出周期底部的关键，根据产能周期视角筛选的“供给出清”行业明显跑赢市场。当前A股上市公司去产能已取得初步进展，1Q25非金融企业资本开支同比下降4.9%，连续四个季度负增长，同时在建工程增速同比-2.5%，为近年来首次转负，资本开支下滑已传导至产能建设与扩张，而产能出清进展对企业盈利影响已初步显现。根据我们的统计，1Q25处在产能出清过程中的电力设备新能源板块盈利同比降幅收窄至5.5%，对A股盈利拖累有所减弱。当前我国总需求不足环境仍待扭转，产能出清有助于部分行业改善竞争格局、提升盈利能力。同时，率先出清且伴随需求侧边际改善的行业往往具有较大的业绩改善弹性。另一方面，部分行业在新需求催化下资本开支重新扩张，伴随产业层面积极因素增加且景气度提升，有望为A股贡献业绩增长亮点。综合来看，我们主要建议关注的机会包括：贵金属、工业金属、锂电池、航海装备、光学光电子、商用车、轨交设备、铁路公路、通信服务、AI产业链、机器人等。
2）关注关税政策变化对出口链影响，全球化布局及竞争力高的企业有望凸显韧性。分行业来看，根据FactSet数据，2024年电子、家用电器、机械设备美国地区营业收入占比分别为14.8%/13.4%/7.8%，居各行业前列，且电子、家用电器对美出口敞口相较2018年有所上升。细分行业来看，纺织制造对美出口敞口超25%，元件、消费电子等超15%，考虑到中美关税政策仍存在不确定性，对美出口敞口较大的行业可能受到影响，但其中具备较好海外产能布局的企业，例如白电等受影响或相对有限。与此同时，对美敞口较低的出口链行业及具有全球竞争力的企业有望凸显韧性。我们综合2024年境外收入占比及美国收入占比进行筛选，乘用车、工业金属等出口链行业对美出口占比较低，一方面对美敞口较小，受关税影响相对较小；另一方面未来我国或进一步加强与非美经济体的合作，对应行业有望受益。中长期来看，我国制造业拥有大长全的产业链，规模经济优势明显，在全球仍拥有较强竞争力，韧性有望进一步显现。
3）A股盈利结构不断优化，关注受益于AI产业趋势、盈利有所改善的TMT板块。近年来，我国加快推动经济结构战略性调整，转变发展方式、优化经济结构取得较多实质性进展。在此宏观背景下，A股盈利结构亦呈现优化。根据我们的统计，A股地产与基建产业链净利润占非金融板块的比重已经由2018年的33%下降至2024年的11%，而科技板块净利润占比由4%上升至15%，科技板块对盈利的贡献明显提升。今年以来，在DeepSeek催化下，TMT板块维持高景气，AI产业链仍为结构性亮点，半导体及算力相关领域1Q25盈利普遍高增。展望下半年，我们认为仍需重点关注AI应用进展、国产化推进进程、贸易政策变化等内外因素对科技行业以及A股盈利结构的影响。
图表：我们测算2025年全A/非金融盈利增速分别为3.5%/8.3%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：各细分领域的供给侧扩张与出清的情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：A股上市公司中电子、家用电器、机械设备等对美收入敞口较高
资料来源：FactSet，中金公司研究部
流动性与估值：全球资金再配置，A股具备吸引力
估值：中美股市估值分化，A股更具备估值吸引力
中美市场估值分化，美股估值隐含偏乐观预期，A股估值仍在历史相对低位具备更好投资吸引力。国际货币体系重塑和国际贸易格局重构引领全球资金再配置，在此背景下中美股市估值分化有望较过去两年收敛。目前美国标普500指数动态市盈率约26倍，高于其过去20年的历史均值水平（20倍）；标普500隐含的股权风险溢价仅为-0.6%，意味着当前位置可能依然隐含了投资者对美股过于乐观的预期。相较之下A股沪深300指数估值水平虽较去年9月有所修复但仍低于历史均值，动态市盈率11.2倍（过去20年历史均值12.2倍）；对应股权风险溢价虽下行至6.3%，但仍处在近十年89%分位数，高于平均值1倍标准差；沪深300约3.5%的股息率水平也较明显高于10年期国债收益率，按股权风险溢价和股息率测算的股债性价比均处在历史高位。
主要宽基指数层面。截至5月30日，中证500、中证800、中证1000指数的前向市盈率分别为19.9倍、12.2倍、25.1倍，均位于历史平均水平附近，小市值公司估值高于大中型企业。
行业层面。截至5月30日，大部分行业不论从PE还是PB视角看，估值水平均位于2005年以来中枢以下，但行业间略有分化：与宏观经济关联度高的消费及周期行业如食品饮料、家电、房地产、建材、钢铁等估值处于2005年以来较低水平；而受益于Deepseek、人形机器人、国产替代等主题的科技与高端制造行业如计算机、国防军工、汽车等PE估值分别位于2005年以来93%、75%、71%分位数。
我们认为当下A股具备较强的估值韧性。
纵向比较，A股主要宽基指数估值处于历史均值中等或偏下水平，如上文所述，当前整体估值具备吸引力，但行业结构存在分化。
横向比较，与美、日、欧等主要市场对比，中国资产的估值仍处于全球偏低水平，恒生国企指数目前前向市盈率约10倍，相较A股和其他全球主要市场更具吸引力。
下半年来看，当前A股估值位置有助于提供安全边际，也有较大的潜在上行空间，但中国资产重估更重要的是投资者对未来的预期和信心。我们认为去年9月以来我国政策持续发力稳定增长预期、关注呵护投资者情绪，有助于重塑市场信心。近期中美“对等关税”博弈下展现出的我国竞争力优势，也有助于中国资产整体吸引力的继续提升，这也是A股中长期估值韧性的重要支撑。
图表：沪深300非金融前向市盈率约15.4倍，略低于历史均值
注：数据截至2025年5月30日
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部
图表：全球维度对比，A股仍具备较高性价比
注：数据截至2025年5月30日资料来源：FactSet，朝阳永续，中金公司研究部
图表：标普500股权风险溢价“消失”
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：沪深300股权风险溢价仍处于近十年高位
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：沪深300股权风险溢价拆分
注：数据截至2025年5月30日资料来源：Wind，中金公司研究部
宏观流动性：全球资金再配置，国内“适度宽松”
年初至今我国宏观流动性保持相对宽松，十年期国债收益率持续下行最低至1.59%、财政扩张等支撑M2和社融同比增速自去年底部回升，5月推出的一揽子金融政策进一步有助于稳定市场信心。
展望下半年，全球货币体系或迎拐点，美元存流动性紧缩风险、国内保持适度宽松。海外方面，美债上限立法通过后美债若大规模净融资或引发流动性紧缩，美联储或被迫扩表加剧美元贬值。考虑全球地缘与科技新叙事下全球资本对美元资产偏好下降，美元或已进入下行周期，叠加欧洲、中国等国家财政政策有望积极发力，全球货币体系或迎来拐点，全球资金再配置有望加速。国内方面，我们预计下半年有望继续落地已推出的一揽子金融政策，后续财政、房地产等配套政策亦或有协同，以高质量发展的确定性和有力有效的政策以应对外部环境的不确定性，政策力度更加“积极有为”、节奏更加“灵活”、方向更具“结构性”，流动性保持适度宽松。
股市资金面：中国资产韧性凸显，交投情绪有望稳中向好
年初以来，市场波动较去年明显下降，成交保持相对活跃。年初至今（5月30日）市场波动较去年下降，指数呈现窄幅波动特征。从成交角度，今年2-3月科技叙事行情中A股日成交额与换手率一度重回2万亿元与5%以上，后续中美关税政策频繁变化下市场交易情绪阶段降温，4月以来重新修复，近期日成交额与换手率阶段性稳定在1.2万亿元与3%左右。年初至今（5月30日）A股平均换手率约3.5%，日均交易额近1.4万亿元，活跃度较去年同期明显改善。
中国资产韧性凸显，下半年投资者情绪有望稳中向好。从各类投资者来看：
1）个人投资者对市场影响提升。去年“924”之后，个人投资者为A股市场活跃的重要增量资金，根据我们最新的投资者结构测算，个人投资者占比自2024年逐步回升，对市场风格带来影响。A股新增开户数较去年改善，前5月月均开户数219万（2024年同期168万）；两融市场中，融资余额冲高回落但仍在较高水平，3月高点至1.94万亿元（年初与5月30日分别为1.85、1.79万亿元）；两融成交额占A股成交额也在历史相对高位。
2）类平准基金等助力稳定投资者信心。今年政府工作报告就资本市场建设提出“加强战略性力量储备和稳市机制建设”[4]，5月证监会明确支持中央汇金发挥类平准基金作用[5]。今年4月初受美关税影响在市场波动阶段，中央汇金、中国诚通等国有机构大幅买入股票ETF（4月ETF单月净流入1825亿元，其中宽基ETF贡献主要资金流入），为市场提供重要的流动性支持。
3）公募基金：被动权益资产规模扩张，主动基金赎回压力改善。一季度公募基金股票资产规模扩张至6.9万亿元、占比较上季度上升1个百分点至20.5%。主动偏股型基金今年一季度表现重新跑赢主要指数，为2022年以来首次，在此背景下赎回压力较上个季度明显降低（一季度净赎回569亿元，去年四季度2614亿元）；ETF中股票类市值提升至3.2万亿元。
4）私募基金：管理规模继续上升，部分产品股票仓位仍有待提升。年初以来私募基金管理规模逐月提升，最新截至4月5.51万亿元（2024年末5.21万亿元），部分产业股票仓位2月提升至58.3%后当前回落至55.3%，整体仍低于历史均值（66.4%）。
5）保险资金：险资权益配置比例提升，已超历史均值。截至1Q25，保险资金运用余额34.9万亿元，其中持有股票及证券投资规模4.5万亿元，仓位回升至12.8%、超历史均值（12.5%）。我们认为结合1月下旬相关会议精神及伴随《关于推动中长期资金入市的指导意见》[6]落地，长线资金有望持续逐步提升其投资A股的规模与比例。
6）外资动向：北向资金持仓持平略升。今年一季度北向资金持仓金额2.24万亿元，较2024年年底（2.21万亿元）持平略升。我们认为科技叙事及地缘叙事变化对于中国资产相对有利，有望逐步扭转近一年外资流入意愿偏弱的环境。
总体而言，展望下半年，外部环境仍有较大不确定性，投资者风险偏好短期或仍受影响，但从全球视角来看，中国资产仍有望显现韧性。我们预计个人投资者有望保持较高活跃、股市稳定机制继续完善、险资等中长期资金进一步入市、海外投资者对A股配置有较大回升空间。下半年需关注国内机构资金南下趋势、国内稳增长政策及基本面修复进程对外资回流意愿的影响等。
图表：中美长端国债收益率变化
注：数据截至2025年5月30日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：A股资金框架图
资料来源：证监会，中金公司研究部
图表：2025年至今A股资金面保持改善
注：1）其他机构估算包括保险资金及私募基金，2024年起保险资金按季度披露；2）陆股通数据2024年8月16日以来不再披露；3）图中数据截至5月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：北向资金成交额/A股成交额仍有提升空间
注：1）数据截至2025年5月30日；2）北向资金日成交额根据北向资金买卖总额/2估算
资料来源：Wind，中金公司研究部
行业配置与主题：先稳后攻
2025年下半年行业配置关注点
年初以来市场波动下降，结构性机会较去年同期明显提升。一季度我国经济继续企稳，上市公司盈利边际改善，4月初特朗普宣布加征“对等关税”，5月初中美达成阶段性协议，海外贸易环境面临较大不确定性，国内也面临需求不足、通胀低迷等多方面挑战。行业层面，在避险需求抬升与稳内需政策加码预期催化下，黄金、人形机器人、新消费、创新药、扩内需等相关表现占优，风格维度小微盘整体表现好于大中盘。
2025年下半年配置需要关注以下几个方面：
1）整体盈利：本轮A股盈利下行周期的增速低点可能已过，明显拐点何时出现存在不确定性，关注关税落地带来的实际影响。
2）结构机会： 上市公司盈利分化，TMT等新经济业绩改善，地产产业链等老经济景气度仍偏弱。
3）资金面：上半年保险资金、类平准基金等成为市场重要的增量资金来源；下半年关注个人投资者能否维持交易活跃。
4）政策与改革：我国稳增长政策和中长期结构性改革持续发力，稳增长以促消费、强化供应链安全、支持科技创新为主要抓手。
5）海外环境：前期美国股、债、汇均出现波动，下半年关注国际货币秩序重构背景下美元走势。国际环境复杂多变，地缘风险处于高发期。
2025年下半年配置思路：先稳后攻
年初以来全球地缘环境仍有较高不确定性，中美经贸磋商显现变数，关税实际落地节奏和幅度影响市场表现。展望下半年，基于面临的关税、地缘、科技叙事和宏观政策等不确定性，我们认为配置思路需要聚焦确定性，“先稳”为主，待不确定性缓解后“转攻”。关注以下几条主线：
1）产能周期视角下的机会：在需求强劲复苏之前，率先实现供给出清和重新扩张的领域有望占优，包括工业金属、锂电池、创新药、商用车、轨交设备和铁路公路等；
2）与经济周期和外部风险关联不高的高景气机会：AI产业链（云计算、算力、机器人、智能驾驶）仍处于景气上升初期，未来新技术催化仍是重点机会，国防军工值得关注，此外面向非美经济体贸易且海外产能布局充分的白色家电、工程机械和电网设备也有望表现较好；
3）分红确定性强的红利板块：红利板块内部分化，股息率不再是唯一标准，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，在消费龙头、公用事业、电信、银行等领域布局。
主题方面，我们梳理建议关注的主题：1）并购重组；2）人工智能产业；3）超跌优质龙头；4）消费精细化；5）逆周期政策支持。
图表：中金A股行业配置未来3-6个月观点及细分小项
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
